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"));1.1.公司发展历程
上海电力经国家经济体制改革委员会体改生[1998]42 号《关于同意设立上海电力股 份有限公司的批复》批准，于 1998 年 6 月 4 日设立，注册资本为 264，701.00 万元。公 司成立时的股东为上海市电力公司和上海华东电力集团公司，上海市电力公司持有公 司 201，891.00 万股，占总股本的 76.27%；上海华东电力集团公司持有公司 62，810.00 万股，占总股本的 23.73%。公司成立时有 4 家全资电厂，分别为杨树浦发电厂、南市 发电厂、闵行发电厂、吴泾热电厂。此外，公司还持有上海外高桥发电有限责任公司 51.00%和上海吴泾第二发电有限责任公司 49.00%的股权。
1.2.控股股东和实际控制人基本情况及最新股权结构
1.2.1.控股股东和实际控制人
公司控股股东为国家电投集团，国家电投集团及其下属公司从事火电、风电、光伏发 电业务，与公司从事的火电、风电、光伏发电业务类似，但对公司的生产经营不构成 重大影响，不存在实质性的竞争。 国家电投集团分别直接或间接持有中国电力国际发展有限公司 54.35%、国家电投集团 远达环保股份有限公司 43.74%、吉林电力股份有限公司 34%，内蒙古霍林河露天煤业 股份有限公司 58.39%、国家电投集团东方新能源股份有限公司 54.54%等境内外上市 公司的股权。
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1.2.2.公司最新股权结构：公司实际控制人未发生变化
根据 2021 年年报披露信息，国家电投集团直接持有公司 10.52 亿股，占公司总股本的 40.20%，为公司控股股东。公司最终的实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会， 最终持有公司 44.21%的股权。
2.1主要业务和产品
2.1.1.主营业务概述
公司是一家集清洁能源、新能源、智慧能源科技研发与应用、现代能源供应和服务于 一体的现代能源企业，是我国五大发电集团之一国家电力投资集团有限公司最主要的 上市公司之一和重要的国际化发展平台，是上海市主要的综合能源供应商和服务商之 一，是上海市最大的热能供应商。 公司致力于能源高效利用、清洁能源、新能源、现代电力服务业以及循环经济等领域 的发展。通过不断开拓、改革和创新，公司发展成为涵盖高效燃煤火力发电、燃气发 电和风电、太阳能发电等新能源为一体的现代能源企业；产业布局遍及全国，并逐步 向海外开拓。公司主营业务包括发电、供热、综合智慧能源等领域。
1、发电业务是公司的核心业务。
截至 2021 年底，公司控股装机容量为 1905.31 万千瓦，清洁能源占装机规模的 55.24%， 其中：煤电 852.80 万千瓦、占比 44.76%，气电 286.62 万千瓦、占比 15.04%，风电 379.84 万千瓦、占比 19.94%，光伏发电 386.05 万千瓦、占比 20.26%。2021 年，受用 电需求增长和新能源项目新增容量释放产能等影响，2021 年 1-12 月，公司完成合并口 径发电量 597.42 亿千瓦时，同比上升 21.57%，其中煤电完成 413.55 亿千瓦时，同比 上升15.23%，气电完成62.03亿千瓦时，同比上升29.87%，风电完成81.77亿千瓦时， 同比上升 63.92%，光伏发电完成 40.07 亿千瓦时，同比上升 14.95%；上网电量 566.25 亿千瓦时，同比上升 21.42%。2021 年，受电煤供需失衡等因素影响，市场电煤价格快 速攀升。2021 年 1-12 月，公司合并口径煤折标煤单价（含税）1238.48 元/吨，同比上 升 67.42%。
2、热力业务是公司的重要业务。
公司售热业务主要集中于上海地区，热力收入主要来自公司所属漕泾热电、上电漕泾、 吴泾热电、外高桥发电等电厂，主要服务对象为重点工业企业。公司热电联供机组容 量较大、效率较高。公司所属漕泾热电拥有国内最大的燃气蒸汽联合循环热电联供机 组，其供热量、供热参数等均在业内领先，处于国内外同类设备领先水平。2021 年全 年，公司供热量 1991.90 万吉焦。
3、综合智慧能源等三新产业，公司大力发展综合智慧能源等三新产业。
按照清洁低碳能源供应商、能源生态系统集成商、先进能源技术开发商的战略定 位，上海电力加快推进综合智慧能源发展。综合智慧能源以智能化能源生产、能量储 存、能源供应、能源消费和智慧化管理与服务为主线，向终端客户提供综合能源一体 化凯发官网首页的解决方案。公司目前已建成前滩分布式能源、中国浦东干部学院低碳智慧能源项目 一期工程等综合智慧能源项目，在建项目有世博 a 片区能源中心、西岸传媒港能源中 心等项目。公司积极推动消费侧清洁能源替代，加快氢能、储能、电氢替代等项目开 发建设，推动智慧能源与建筑、交通、工业、美丽乡村等领域的融合发展。 上海西岸能源中心项目、世博能源中心项目进入试运行。无锡星洲工业园区 301 地块 项目、浦东干部学院低碳智慧项目等实现投产。成功中标上港零碳无人驾驶换电重卡 项目。苏州吴淞江燃机项目、上海临港新片区 103 地块项目等前期工作有序推进。积 极推动消费侧清洁能源替代，加快氢能、储能、电氢替代等项目开发建设，推动智慧 能源与建筑、交通、工业、美丽乡村等领域的融合发展。
4.电力服务业，公司围绕发电主业，依托人才、技术、运行管理等多种内在优势，扩 大电站管理、技术服务、运营、检修维护等能源服务市场。
公司所属工程公司取得了在欧盟 epc 总承包资质，运营公司取得了对外劳务合作经营 资格，具有了承接国内电力行业核心业务 o&m 能力，专业从事电站运行、维护、检修 工作，目前已经走出上海，在国内外的火电、核电、新能源电站开展服务工作，在行 业内具有较强竞争力。在服务全国的基础上，公司电力服务业率先实现了走出去 战略，先后承接了赤道几内亚、伊拉克、土耳其等国火电机组委托运营等海外电站服 务。（报告来源：未来智库）
2.1.2.主营业务结构
公司 2021 年年度的主营业务结构：公司主营业务主要是电力、热力和燃料销售和电力 服务四个板块，其中，电力服务业务包括电站运行维护检修，包括维护、检修、工程 项目、技术服务、运输服务业务收入。 公司 2021 年全年实现总营业收入 306.31 亿元，其中主营业务收入 300.96 亿元，其他业 务收入 5.35 亿元。主营业务中，电力、热力、燃料销售和电力服务四个板块业务收入 分别为 261.97、19.28、13.12 和 6.59 亿元，分别贡献了营业总收入的 87%、7%、4%和 2%。 2021 年全年实现毛利 46.10 亿元，主营业务毛利 43.29 亿元，其他业务毛利 2.81 亿 元。电力、热力、燃料销售和电力服务四个板块业务毛利分别为38.90、4.12、0.09和 6.42 亿元，分别贡献了营业总收入的 79%、8%、0%和 13%。
2.1.3.收入、利润和盈利能力变化
电力和热力销售业务相关收入占据公司销售收入和毛利中的绝大部分。电力服务业务 是公司着力发展，积极推进的方向。公司 2021 年实现营业利润-10.17 亿，同比下降 140.72%；归属母公司净利润-16.81 亿元，同比下降 187.91%。2022 年一季度公司实现 营业收入 83.81 亿元，同比增加 16.38%；营业利润 5.4 亿元，同比下降 44.79%；归属 母公司净利润 1.01 亿元，同比下降 62.19%。
2021年公司综合毛利率和净利率分别为15.05%和-5.49%，相比2020年的27.18%和7.9%， 毛利率和净利率都有明显下降，主要是受制于 21 年煤炭价格大幅上涨，公司电力和热 力业务全面亏损。2022 年一季度，公司综合毛利率和净利率分别为 16.61%和 4.60%， 煤炭价格 2022 年初开始下行，公司在 2022 年一季度已经实现扭亏。 2021 年公司受煤炭价格影响，全年亏损。2022 年一季度，公司年化 roe 和 roa 分别为 2.29%和 3.80%，预期未来煤炭价格有望得到控制，资本回报率有望继续修复。公司资 产负债率略高于行业平均，资产流动性略低。但作为能源央企，信用资源保证公司偿 债能力。公司近几年财务杠杆持续增加，但资产周转率在下降，说明公司处于业务扩 张期，资本扩张加快，但收入增长较慢，运行效率在下降。
2.2公司的主要业务布局和发展战略规划
2.2.1.公司最近战略总结
截至 2021 年底，公司控股装机容量 1905.31 万 千瓦，同比增长 13.66%。其中新能源控股装机容量 765.89 万千瓦，同比增长 31.22%。 清洁能源占比 55.24%，同比上升了 6.11 个百分点。一是清洁能源发展。江苏 h4 40 万 千瓦、h7 40 万千瓦等一批海上风电项目高质量全容量并网发电，闵行燃机 f 级 46.8 万千瓦燃机项目实现高质量投产。成功签约上海金山工业区、松江区、无锡市锡山区 政府等一批县域开发协议，与江南造船厂、中石化、中石油、上海铁路局等大客户达 成战略合作意向，共同推进新能源、新业态等的项目开发。二是国际化发展。日本那 须乌山 47.5mw 光伏项目全容量投产，成功收购山口岩国 75mw 光伏项目并实现开工。马 耳他储能示范项目实现并网。土耳其胡努特鲁项目在疫情等极其困难的情况下，高质 量完成锅炉水压试验等里程碑节点目标。三是三新产业发展。上海西岸能源中心项目、世博能源中心项目进入试运行。无锡星洲工业园区 301 地块项目、浦东干部学院低碳 智慧项目等实现投产。成功中标上港零碳无人驾驶换电重卡项目。苏州吴淞江燃机项 目、上海临港新片区 103 地块项目以及一批绿电交通、加氢站等项目快速布局。
2.2.2.三新战略：
新产业、新业态、新模式构建公司可持续发展的新跑道。公司联合长江经济带兄 弟单位，积极发展综合智慧能源、氢能、储能、电氢替代等三新产业，激活企业 清洁转型新动能，开启更加绿色、智慧的新未来。 公司切实把综合智慧能源服务当作转型发展的突破口，以数字化、智慧化能源生产、 储存、供应、消费和服务等为主线，兼顾技术与经济性，因地制宜、高质量推动综合 智慧能源项目开发，助力能源清洁化、低碳化、高效化、智能化转型，助力区域能源 实现绿色低碳、安全韧性、开放共享、智慧高效的愿景。 发展氢能、储能、绿色交通。在构建以新能源为主体的新型电力系统背景下，储能与 氢能将是助力碳达峰、碳中和目标实现的重要支撑。公司稳步推进氢能、储能、绿色 交通等新兴业态发展，开展专业技术研究和应用，以创新链打通产业链，带动能源行 业智慧升级。
3.1 2021 年定向增发项目融资
募集资金总额不超过 123，140.52 万元，扣除发行费用后用于盐城滨海南 h3海上风电 项目、江苏如东 h4海上风电场项目、江苏如东 h7海上风电场项目、浙能嵊泗 2海上 风电场工程项目以及补充流动资金。
3.2 股权激励：2018 年股票期权激励
3.2.1 股权激励实施的关键流程和节点
公司已于 2021 年 12 月 02 日公告限制性股票激励计划草案，本次采取股票期权的方式 授予。
3.2.2 股权激励方案的主要内容
公司于 2021 年 12 月 2 日，发布 2021 年首期股票期权激励计划（草案），披露了相关内 容。
4.1投资逻辑和观点
4.1.1.公司在国内火电企业中清洁能源占比领先，继续大力发展推动新能源装机增 长，积极向综合智慧能源方向转型
截至 2021 年底，公司控股装机容量 1905.31 万千瓦，同比增长 13.66%。其中新能 源控股装机容量 765.89 万千瓦，同比增长 31.22%。清洁能源占比 55.24%，同比上 升了 6.11 个百分点。 公司仍然致力于构建一个多元的低碳清洁的能源供应体系，将风光等清洁能源发展作 为未来多元能源体系建立的核心发展方向，公司将统筹和平衡降低资产负债率，提高 经营效益以及加大清洁能源开发三方面的工作，保持公司的稳健经营。 新产业、新业态、新模式构建着公司可持续发展的新跑道。公司联合长江经济带 兄弟单位，积极发展综合智慧能源、氢能、储能、电氢替代等三新产业，激活企 业清洁转型新动能，开启更加绿色、智慧的新未来。
公司切实把综合智慧能源服务当作转型发展的突破口，以数字化、智慧化能源生产、 储存、供应、消费和服务等为主线，兼顾技术与经济性，因地制宜、高质量推动综合 智慧能源项目开发。 在构建以新能源为主体的新型电力系统背景下，储能与氢能将是助力碳达峰、碳中和 目标实现的重要支撑。公司稳步推进氢能、储能、绿色交通等新兴业态发展，开展专 业技术研究和应用，以创新链打通产业链，带动能源行业智慧升级。
4.1.2.传统电力和热力业务，公司积极加强成本控制，受益于国家对煤炭价格的管 控，公司相应业务收益 2022 有望明显改善
发改委，在 2022 年 2 月 24 日发布的关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知。 在通知中着力强调引导煤炭价格在合理区间运行，强调：煤炭价格由市场形成，但国 家发改委会同有关方面综合采取供需衔接、储备吞吐、进出口调节、运输协调等措施， 促进煤炭价格在合理区间运行。当煤炭价格显著上涨或者有可能显著上涨时，将根据 《价格法》第三十条等规定，按程序及时启动价格干预措施，引导煤炭价格回归合理 区间；当煤炭价格出现过度下跌时，综合采取适当措施，引导煤炭价格合理回升。 从多年市场运行情况看，近期阶段秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易价格每吨 570～770 元（含税）较为合理（晋陕蒙相应煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间见 附件），煤炭生产、流通、消费能够保持基本平稳，煤、电上下游产业能够实现较好协 同发展。适时对合理区间进行评估完善。
4.1.3.公司 21 年推动国企改革，推行股权激励设立合理目标，以推动和保障企业业绩 的超预期释放
公司于 2021 年 12 月 2 日，发布 2021 年首期股票期权激励计划（草案），披露了相关内 容：公司本次激励计划首次授予的激励对象不超过 159 人，具体包括：公司董事、高 级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员。调整后，本激励计划首次授予的激励对 象由 157 名调整为 154 名，首次授予的股票期权数量由 2，162 万份调整为 2，112 万份， 预留部分权益数量不变，仍为 300 万份，拟授予的股票期权总量由 2，462 万份调整为 2，412 万份。 授予股票期权行权的业绩条件如下所示（包括预留）：业绩考核条件：2022 年，净资产 收益率不低于 4.5%，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平或行业均值水平；2022 年较 2020 年净利润复合增长率不低于 11%，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平或 行业均值水平；2022 年完成董事会下达的 eva 考核目标，且△eva＞0；2022 年清洁能 源装机规模占总装机规模比例不低于 54%。2023-2024 年，授予的业绩条件类似，主要 是清洁能源装机规模占比相应提高。
我们从公司的期权行权条件可以看到，公司的业绩导向指标主要是净资产收益率，净 利润复合增长率、国企 eva 和清洁能源装机占比，也基本体现了公司未来的发展战略 和经营目标，主要重视资本回报以及积极发展清洁能源。本次股票期权激励，可以把 公司发展和经营战略转变为可执行的量化指标，刺激公司核心员工更好的执行公司战 略，对经营业绩负责，将是公司经营业绩和业务发展战略的落地的有利保障。（报告来源：未来智库）
4.2盈利预测
4.2.1.盈利预测
1.近期关键财务数据
公司 2021 年年度的主营业务结构：公司主营业务主要是电力、热力和燃料销售和电力 服务四个板块，电力服务业务包括电站运行维护检修，包括维护、检修、工程项目、 技术服务、运输服务业务收入。公司 2021 年一季度实现实现营业收入 83.81 亿元，营 业利润 5.4 亿元，归属母公司净利润 1.01 亿元；实现毛利率 16.61%，净利率 4.60%。
2.盈利预测假设：
收入：公司主营业务的四个板块中，电力服务、热力业务主要受到公司新增装机、发 电量和售电量的影响。2022 年上海受疫情扩散影响，社会生产生活受到影响，用力强 度明显下行。 综合智慧能源业务中，传统的电力服务业务与公司的发电和供热量有一定的正比关系， 也将有所影响，但发力强度对服务总额的影响有限。其他三新方向业务，处于布局发 力期，公司在手项目较多，业务量饱满，有望维持继续高增长。 毛利率：我们预期公司电热产销量同比有所下滑，公司是典型的重资产行业，固定成 本占比大，收入的下滑将带来毛利率的下行。同时公司的毛利率对煤炭价格的波动十 分敏感，2022 年受益于国家加大煤炭供给控制煤炭价格政策的发力以及下游用力需求 下降的影响，公司用煤成本有望下行。2022 年公司毛利率上行和下行压力共存，我们 预期最终公司毛利率大概率向上修复，但可能低于 2019 年同期水平。
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